【摘要】

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高速公路同样作为本次“中特估”行情下的重要组成部分，在经历了前期的回调之后，我们仍然看好其未来的投资价值，现在来看其估值仍然在较低水平，但是其内部积极的因素正在显现，不论是客流、运输的恢复，还是未来“中特估”的概念加持，高速公路板块基本面不断向好，当下又到了配置的时点。

一、后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值

回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。

以2020年为基点来看，大盘在2020下半年至2021年中表现较为强势，涨幅一度超过40%，高速板块在此期间表现较为乏力。

2022年11月，我国疫情防控政策做出重大调整，新冠疫情对经济的负面作用逐渐消减，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。同时伴随着“中特估”概念的提出，高速公路板块再次迎来一波上涨趋势。

高速公路收入取决于车流量以及通行费用，成本由折旧摊销、人工成本和公路养护费用组成。公路运输可大致分为货运、客运两类，二者分别基于物流、出行需求。

货运：稳增趋势持续且韧性强劲。全国公路货运量、货物周转量2016-2019年CAGR分别为7.3%、6.9%，2019-2022年CAGR分别为-3.7%、-2.7%，2023年1-4月分别累计实现120.4亿吨、22277.2亿吨公里，同比增速分别为8.4%、8.8%。客运：疫情阶段性影响相对显著，复苏弹性初现。

全国公路客运量、旅客周转量2019-2022年CAGR分别为-35.2%、-35.2%。随着疫情影响消退，出行需求逐步复苏，全国公路客运量、旅客周转量2023年1-4月分别累计实现13.6亿人、1012.0亿人公里，同比增速分别为11.2%、25.1%。

疫情影响褪去，多因素支撑ROE复苏。公路行业2022ROE排名靠前主要上市公司为粤高速A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速（11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。

2020年疫情初期，疫情对公路行业冲击显著，物流、出行需求释放出现阶段性波动，各公司净利率、资产周转率出现不同程度的下滑。从2019年到2020年，市值前7公司平均ROE从11.36%落至7.40%，平均净利率从40.75%落至28.11%，平均资产周转率从0.15倍落至0.14倍。

2021年起，干线公路率先恢复正常经营，头部公司净利率、资产周转率率先复苏，带动ROE复苏。从2020年到2021年，市值前7公司平均ROE从7.40%提至12.53%，平均净利率从28.11%提至35.71%，平均资产周转率从0.14倍落至0.19倍。同时，行业内部分公司通过发行REITs盘活资产，行业整体权益乘数改善明显。

二、高股息、低估值提振行业投资价值

短期看：收入端和成本端双边改善可期。运输需求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流量已经超越2019年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间。从PMI走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。

经济复苏情势下，货运运输也同步走强。政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解：高速公路主体成本端主要现金支出是利息费用，国家层面近年来陆续出台一系列政策，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。

长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值。稳定的现金流回报托底高股息收益：高速公路的运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，现金成本占比较小，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。

估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。估值处于相对历史低位：剔除2020年影响时间段之外，行业整体估值水平处在近十年来的相对较低位置。

“高速公路+”模式有望成为新风口：高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。

近年来龙头公司纷纷提高分红比例，更加重视投资者回报粤高速A分红比例为行业内最高，近5年保持分红比例70%左右。皖通高速分红比例从2018年的37%提升至2022年的63%；招商公路分红比例从2018年的40%提升至2022年的53%。

三、投资建议

行业重点标的：

招商公路：公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，投资经营的总里程为1.28万公里，权益里程3,465公里，公司旗下路产均为国网主干线路段，并参股15家上市高速公路公司。

看好伴随经济复苏公司控股路产车流量全面企稳回升，同时参股业内主体形成的投资收益亦将对公司盈利形成积极补充。

皖通高速：2022年12月30日，临建高速先行段（千秋关隧道至於潜枢纽段）正式通车，宁宣杭高速宁国至千秋关段（皖高速S05）断头路顺利连接，至此宁宣杭高速全线贯通。我们看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量增加。

看点2：根据公司公告，2022年1月25日起，池州市人民政府、安庆市人民政府对通行ETC车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖R、皖H”车牌号9座及以下ETC套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次补贴人民币21元，符合补贴条件的车辆通行免费，有效期暂定三年。我们认为该政策将有效提振该路段的客车通行量。

参考资料：20230612—华创证券—《聚焦公路板块，“中特估”框架下的高股息选股逻辑.》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）